[来源][pzpg001][发表时间] 2021/03/23阅读次数：1283次
 

--原标题：ESG和业务估值

环境、社会和治理因素已成为资本提供者（例如投资者）和资本使用者（例如公司）资本分配过程中的核心原则。许多机构投资者利用ESG过滤器来指导他们的投资策略和提高回报。晨星最近的一项研究发现，大多数可持续基金在多个时间范围内的表现都优于传统基金。

2019年，59%的可持续基金被认为超过了传统基金。此外，C-Suite 管理层已开始将 ESG 的考虑纳入其资本预算流程，以便更好地了解其推动可持续财务绩效的能力。事实上，标准普尔500指数（S&P 500）的10家公司中，有9家在2019年2月发表了可持续发展报告。对于那些尚未提交可持续发展报告的人来说，政治和投资者的压力只会加大。

2020年的事件只是加速了ESG框架的广泛采用。

•        E - 环境灾害 已经变得过于普遍和破坏性，不容忽视。

•     社会 动荡迫使 企业就对其员工和更广泛的利益相关者至关重要的问题采取观点。

•        G - 大流行挑战了 每个行业的治理结构，迫使管理层不断转向引导一条路径，以重新非常。

企业价值评估公司尽管如今很少有人讨论 ESG 的重要性及其对企业资产评估、创造的影响，但大多数人很难理解互联标准、披露要求和 ESG 评级网络。缺乏统一性导致 披露大相径庭，实际上，估值行业对全心全意地接受ESG的价值创造影响犹豫不决。与其他市场参与者一样，要使估价师成功地将 ESG 纳入商誉减值准备、无形资产价值评估，他们需要可靠的 ESG 指标 报告，这些报告在公司之间、跨地区以及随着时间的推移是一致的。

气候相关风险和其他新兴风险可能带来的潜在财务影响，所有这些风险都可能具有直接的估值影响，可能包括但不限于：

•        资产减值，包括商誉;

•        资产使用寿命的变化;

•        资产公平价值的变化;

•        由于成本增加或需求减少，对减值计算的影响;

•        由于成本增加或需求减少，对繁重合同的条款进行了修改;

•        因罚款和罚款而引起的规定和或有负债的变化;以及

•        贷款和其他金融资产预期信贷损失的变化。

除《国际财务报告准则》基金会外，还有其他国际组织已开始推动趋同和标准化。终审法院研究所最近开始着手制定一个自愿的全球行业标准，通过使资产管理公司能够清楚地传达其与ESG相关的特点，为投资者提供更大的透明度和可比性。

投资普罗杜cts6.同样，欧洲财务报告咨询小组（EFRAG）已设立一个特别工作组，着手制定非财务报告标准，以提高此类非财务信息的可比性、相关性和可靠性。7

无论 ESG 框架最终是否位于财务报告框架内，还是单独存在，市场参与者在做出投资决策时都没有等待更普遍的框架。鉴于 估价师在有效资本配置过程中的作用是反映投资者对资本的考虑，估值行业也应这样做。

国际财务报告准则基金会已开始就ESG项目征求意见，寻求对一套国际公认的ESG标准的必要性的意见，并通过最近发布的咨询文件4，衡量其在制定此类标准方面的作用。虽然有些人认为将ESG纳入财务报告是站不住脚的，但尼克·安德森2019年的文章"IFRS标准与气候相关披露"表明ESG与价值创造之间的联系。5 具体来说，安德森指出

本文，连同我们最近的小组讨论解锁ESG8的价值和我们最近的议程咨询9，代表了IVSC在将ESG纳入busines估值实践和标准的更系统方法的道路上迈出的第一步。10

将 ESG 视为"财务前"信息，而不是"非财务"信息

有些人认为，由于ESG披露通常是非财务性质的，因此它们没有财务风险。这一观点未能认识到ESG代表了评估企业长期财务可行性和可持续性的多种因素。在评估持久价值时，分析自然必须偏离详细的价格 x 数量缺点，并检查允许企业在中长期创造价值的结构。ESG已成为资本投资者评估这一根本问题的框架。企业是否有面临来自威胁的商业模式

气候变化和监管？其社会实践和政策如何优化以吸引和留住客户和人力资本？最后，它的治理环境是否能够承受超出近期视线的不可预见的挑战？虽然这些问题的回答可能不会影响本期财务报表，但它们可以成为财务业绩的领先指标。11 在这方面，ESG 更具有财务前信息的特点。鉴于这一流行病加剧了特殊的技术变革速度，在许多方面，ESG因素类似于投资者长期以来对避险资产的考虑。这导致许多股票现在交易机智h更多的考虑价值品质的存储，而不是短期现金流。在估值过程中未能充分说明这一点，则未能占到市场价值的大部分。最近一项研究研究了ESG对股票估值基金的影响，支持了ESG与财务业绩之间的关系。   ESG 投资基金会：ESG 如何影响股票

估值、风险和业绩，作者得出结论，公司的ESG信息通过系统性风险投入（例如较低的资本成本和较高的估值倍数）及其非系统性风险状况（例如较高的可操作性和较低的尾部风险敞口）对其估值和业绩产生了积极影响。12

与ESG辩论同时进行，讨论如何通过投资未记录的无形资产更好地披露和报告价值创造。与ESG一样， 通过无形资产投资创造价值不成比例地侧重于长期前景。有鉴于这一点，在ESG框架中考虑未记录的无形资产，可能代表一个更完整的框架，以揭示一个n企业财务可持续性的真实性质。

利率下降和ESG的上升

虽然2020年的事件进一步强调了ESG的重要性，但还有另一个因素有助于解释 ESG在资本分配过程中的迅速崛起。正如估价师所清楚的，利率的下降会增加未来收益的现值。未来收益越大，现值的相对增长就越大，因为利率的任何下降 。短期低利率并不是什么新鲜事，但2020年经济危机带来了对长期低利率的空前预期。如果假设较低的利率导致 b usiness 的资本成本降低，则持久现金流的相对价值在短期内会以牺牲这些现金流为代价而增加。鉴于目前组织现金流现值的更大百分比位于遥远的未来，因此 ESG 框架的重要性应该不足为奇。

虽然ESG框架的大部分内容都强调创造可持续的财务业绩，但它也使投资者和组织专注于减轻未来的风险和负债。由于资本成本的下降使未来的现金流入更加容易，因此对现金流出（即与ESG考虑相关的负债）也有同样的影响。ESG 提供一种结构，通过明确的预测调整或情景分析来识别和量化潜在的未来负债，而不是在终端假设中隐含地承担此类尾部风险。

这一流行病导致的近期利润根本下降，也给企业的持久前景带来了额外的价值。具体来说，分析24广泛行业数据显示，与COVID前的预期相比，预计21个行业2020年利润将下降。13 此外，预期的复苏曲线相对平坦和延长，预计 24 个行业中的 20 个行业在最远预测的一年（例如 2022 年到 2024 年取决于行业）仍将低于 COVID 前的预期。这种离散期预期现金流的广泛分界线，与利率的下降非常类似，也使人们的注意力转向了企业的长期前景。这些现象的结合表现在股市中，"收益下降导致未来收益估值大幅上升，因为较低的利率和债券收益率使股票看起来更具吸引力。

一个简单的示例显示了这两个变化的影响。在 COVID 前示例中，离散期表示总值的36%。

鉴于市场参与者对 ESG 的采用不断增加，以及当前市场条件 对持久价值施加了额外的权重，估价师应开始将 ESG 考虑纳入业务估值框架。

ESG框架的新颖性可能导致 一些人认为有必要对估价方法和程序进行根本性的改变。然而，对ESG的考虑应该是一个合并而不是同化的问题。

市场方法 - 虽然 ESG 数据 和披露对上市公司越来越标准化，但大多数受估值练习主题的公司都是私有的。因此，要考虑 ESG 因素，估价器需要：

1)    确定并评估可比公司和行业的相关 ESG 标准，然后

2)    根据此类标准评估主题公司的绩效，

3)    将市场投入（如 EBITDA 倍数等）校准给主题实体，以考虑与可比性相比的相关绩效公司。

乍一看，这个过程似乎令人生畏。但是，这种过程与估价员必须参与的现有程序有直接相似之处：

1)    了解可比公司的规模、风险、未来增长、业务可比性等，然后

2)    评估主题公司的绩效和特征，

3)    校准对主体实体的市场投入，以考虑与可比公司相比的相关绩效。

通过将 ESG 考虑纳入当前的市场方法程序，该任务变得更加易于管理（见 IVS 第 105 节、第 20 段和第 30 段）。

收入方法 —— 虽然收入 方法需要类似的校准来比较主体实体的绩效和特征与可比公司的业绩和特征，但对未来期望的依赖程度越高，预测中的兴奋考虑确实增加了一层复杂性。

管理层和估价器之间的预测假设是一个复杂且不断发展的领域。正如 IVSC 所指出的那样，实践一直 倾向于对估价师采取额外行动，以考虑预测中固有的风险（见 IVS 第 105 节，第 50.36 段至第 50.40 段）。但是，管理通常仍然负责推导

预测。ESG 框架为估价师提供了一组新的考虑因素，但也为管理层提供了考虑因素。此外，管理层将最有能力 识别、考虑和量化框架中提到的许多考虑因素。因此，将 ESG 框架纳入业务评估程序需要管理层和估价师的教育。

幸运的是，目前正在制定操作最佳实践和框架，明确将此类风险纳入预测。例如，A4S 首席财务官领导网络加拿大分会成立了一个估价和气候变化工作队，该工作组制定了气候变化和估值框架草案。

虽然估价师对ESG因素的系统和明确考虑还处于起步阶段，但许多ESG因素可能已经含蓄地纳入估值。由于 ESG 因素与估价师已经考虑的 ce rtain 前财务特征之间的重叠和相关性，因此必须注意不要将"新 ESG 风险"等特征加倍计算。

例如，在实践中，通常包括 贴现率的风险溢价（或可比公司倍数的折扣），以考虑主题公司相对较小的规模。这些风险溢价得到历史分析的支持，该分析显示，与较大公司相比，小型公司在统计学上较高的回报率。然而，对经常被引用为贴现率衍生中使用的大小保费存在和规模的原因的标准的审查表明，与许多人认为的"ESG"因素重叠。因此，从大型上市公司到主体的ESG因素的一些风险校准，可能部分地含蓄地说明了草率做法。这只是潜在重叠的一个例子，因为收入方法的多个其他方面需要 具体考虑，CAPM 要求 识别具有足够可比性的上市公司。与市场方法一样，ESG 特征可能需要添加到当前可比框架中

公司筛查和识别。

•   长期增长——ESG的核心概念是承认并非所有公司都拥有相同的结构来推动长期可持续增长。因此，完全依赖标准的长期增长率，而只考虑工业和/或地理增长率，可能是不够的。事实上，有证据表明，ESG标准与长期生存的可能性密切相关，对长期增长率有积极影响。如上所述，鉴于低利率环境，对

长期增长率假设。此外，对于表现不佳的ESG公司，许多人可能会认为，长期下降的速度，而不是增长，可能更合适。

•   Alpha – 现金流预测中额外风险的调整需要详细考虑（见 IVS 第 105 节，段落

50.36 至 50.40）。了解主题的 ESG 概况，与用于为 分析获取其他投入的可比上市公司（例如 Beta）进行比较，并与预计的现金流相互作用，都是调查的潜在领域。

这些考虑是高度技术和复杂的问题，可能需要进一步审议任何ESG框架。

ESG 解决方案需要整个资本市场的利益相关者之间的协作。目前，在如何、甚至17项对ESG披露和报告进行标准化方面，不乏意见。但是，无论标准制定者（包括 IVSC）采取何种路径，ESG 因素都代表了为估值分析提供信息的基本考虑因素。因此，这些第一